德赛和恒润在汽车智能化领域表现突出。德赛西威依托英伟达的芯片技术，在智能驾驶域控方面取得领先地位，并实现量产。恒润则以ME的芯片为主，通过前向ADAS方案在中低端市场占据优势。两家公司均积极扩展产品矩阵，覆盖行泊一体、环视泊车等，共同实现智能驾驶域控环节的国产替代。未来随着L2+搭载率的提升，智能驾驶市场前景广阔。德赛和恒润在汽车智能化领域均有显著成就，德赛依托英伟达技术领先市场，恒润则在中低端市场表现优秀。两家公司均积极扩展产品矩阵，共同推动智能驾驶国产替代。随着L2+搭载率的提升，智能驾驶市场将迎来更大发展空间。
(报告出品方/作者：国金证券，陈传红，邱长伟)
L2+搭载率快速提升，智能驾驶域控国产替代空间大
L2+搭载率快速提升，智能驾驶国产替代空间巨大
汽车智能化，L2+搭载率快速提升。智能驾驶是汽车智能化最核心的升级方向之一，伴随着特斯拉FDS(FullSelfDriving)beta在北美的大范围推送(10万辆级别)、小鹏宣称今年推出城市版的NGP(NavigationGuidedPilot，智能导航辅助驾驶)、长城汽车宣布今年推出NOH(NavigationonHIPilot)，消费者对于智能驾驶感知和需求更加强烈。根据高工智能汽车的统计，2021年国内L2+级别智能驾驶搭载率已经超过20%，搭载量以超过50%的增速在快速增长。同时，自动泊车这一低速智能驾驶功能的渗透率也在提升。
ADAS芯片：新势力倾向英伟达，传统车企多层次布局
新势力选择英伟达，传统车企多种芯片多层次布局。从主机厂对智能驾驶芯片的选择上，在特斯拉的标杆带动下，新势力在第一代产品使用ME的芯片实现基础的智能驾驶功能后，转为全栈自研，并锁定大算力的英伟达Orin芯片。而部分传统车企，车型众多，目前ADAS方案中普遍以外资或者国产tier1的ME芯片为主，但同时布局实现行泊一体功能的TDA4和地平线方案，以及更大算力的英伟达Orin芯片。
高级别自动驾驶：英伟达Orin芯片大算力，完善的工具链，成为全栈自研的新势力车企高级别自动驾驶的一致选择；中端行泊一体：行泊一体方案，地平线、TI、ME的芯片单独或组合使用，提供较高算力的，同时软硬解耦的方式更符合主机厂对于掌握智能驾驶算法(包括感知和规控算法)的诉求；中低端前向ADAS：eyeQ4芯片的一体机方案(1V0R)，产品成熟，性价比突出，国产tier1(如经纬恒润)加速抢占外资tier1的份额。
ADAS域控：行泊一体是趋势，产品升级从ME过渡到地平线/TI/英伟达
行泊一体是行业发展趋势。L0-L2级别ADAS仍旧是分布式架构，正在往集中式架构演进。分布式架构的ADAS部件模块(子系统)多采用一体机整体方案，以前视ADAS为例，整个模块将镜头模组、计算平台主板被整合在一起，主板内含2个芯片：安全核和性能核。安全核一般由MCU(Micro-ControllerUnit)充当，典型的如英飞凌的AURIXTC397等；性能核一般是MPU(Micro-ProcessorUnit)充当，对算力较高，基本采用“片上系统”SOC芯片形式存在。随着电子电气架构升级(从分布式向集中式升级)，行泊一体的方案，在成本上具有优势，是行业发展的趋势。根据东软睿驰介绍，通过泊车与行车功能的集成以及传感器的共用，可实现L2+的增强感知能力，提高安全性和用户体验，相比传统1V1R+APA的技术方案成本节省20%~30%。
域控厂商产品升级：从ME过渡到地平线/TI/英伟达。从ADAStier1的产品升级对芯片的选择，第一代产品往往是以eyeQ4芯片为主导，有成熟的感知算法，性价比较高，容易走量。但受制于ME的“黑盒”交付，修改较为困难。后续升级产品为以TDA4或地平线征程系列芯片的行泊一体方案，算力相较于eyeQ4有明显提升，同时增加感知和规控算法的开发度；同时，处于对产业链安全可控的要求，部分主机厂倾向于国产芯片，如地平线等。在高级别自动驾驶域控方面，tier1往往选择高算力的英伟达Orin、地平线J5和高通SnapdragonRide等芯片。
智能驾驶：恒润高性价比方案快速放量，德赛中高阶方案价值量高
整体情况：德赛收入规模大、净利率高；恒润毛利率高、净利率低
德赛西威和经纬恒润是汽车智能化方面的龙头公司。德赛西威主营业务分为三大板块：智能驾驶、智能座舱和智能网联，其中智能驾驶域控方面，公司IPU03和IPU04分别搭载英伟达的Xavier和Orin芯片，配套小鹏、理想等客户量产。经纬恒润主业为汽车电子产品(包括智能驾驶域控及车身、底盘等控制器)、研发服务、高阶别智能驾驶解决方案，其中智能驾驶域控主要搭载ME的芯片，2020年在国内前向ADAS自主供应商中排名第一。
恒润毛利率较高，但净利率较低。德赛西威2021年收入96亿元，其中智能座舱和智能驾驶收入分别为79亿元和14亿元，占比分别为82%和14%；经纬恒润2021年收入33亿元，其中汽车电子产品和研发服务收入分别为25亿元和7亿元，占比分别为77%和22%。从毛利率的角度，2021年经纬恒润毛利率比德赛西威高6pct，主要是经纬恒润研发服务毛利率较高(40%以上)，剔除研发服务，2021年经纬恒润的汽车电子业务毛利率比德赛西威高3pct。2021年，经纬恒润净利率为4.5%，比德赛西威低4.2pct，主要是经纬恒润研发费用率、管理费用率、销售费用率较高所致。
ADAS域控产品矩阵：前向ADAS恒润占绝对优势，高阶智能驾驶、行泊一体方案德赛领先量产
前向ADAS恒润占绝对优势，高阶智能驾驶、行泊一体方案德赛领先量产。从产品矩阵进行对比，前向ADAS方面，恒润占绝对优势，该产品于2016年首次搭载于上汽荣威RX5，产品经过多年迭代，价格便宜(1000元左右)、感知算法成熟，性价比高，；德赛无对应产品；环视&泊车产品，德赛IPU01已量产百万套，恒润泊车产品已定点上汽、美团、宝能；行泊一体产品，德赛IPU0221年量产，配套吉利星越L、上汽、长城等；恒润ADCU在红旗EHS9上量产；L3高级别智能驾驶域控，德赛IPU03(配套英伟达Xavier)已于20年在小鹏量产；IPU04(配套英伟达Orin)将在于22年在理想、上汽、路特斯、华人运通等车型量产。恒润HPC定点赢彻科技、宝能汽车。
从客户结构上，德赛主要有新势力、长城、吉利等；恒润主要有商用车、红旗、上汽、吉利等。前向ADAS方面，恒润客户包括红旗、上汽、吉利和部分商用车如一汽解放等；泊车产品方面，德赛客户广泛，包括上汽通用、长城、上汽、吉利等车企；恒润定点车企包括上汽大通、美团、宝能汽车、小马智行等。行泊一体方案，德赛量产客户包括星越L、上汽、长城等客户；恒润ADCU在红旗EHS9上量产搭载。L3高级别自动驾驶方案，德赛量产的客户是小鹏，即将量产的客户包括理想等；恒润HPC定点客户包括：赢彻科技、宝能汽车。
收入均保持快速增长，毛利率趋于25%-30%
收入对比：2021H1德赛和恒润智能驾驶收入分别为5.7和3.5亿元，均快速增长。德赛智能驾驶收入快速增长，21年收入13.9亿元，同比增长95%。21年主要是IPU01(环视系统)和IPU03(小鹏搭载)贡献；预计随着IPU02、IPU04量产后，公司智能驾驶收入仍将快速增长。恒润21年上半年收入3.5亿元，出货量达到29万套，接近2020年全年的水平，主要来自商用车、红旗、上汽、吉利等客户贡献，21年公司新增吉利车型量产，预计包括吉利在内的新增车型量产，恒润智能驾驶收入也有望保持较快增长。
德赛持续研发投入，实现收入增长和净利率提升双击，净利润V型反转
德赛：持续研发投入见效，迎来收入增长和净利率提升的双击。和德赛17年上市前后研发人员大幅扩充，扩充近700人(+55%)，即便是在收入增速大幅下滑的17-19年，研发投入维持20-30%的高增长。研发成果斐然，17年以来，APA、IPU02、IPU03、IPU04于2019/2020/2021/2022年量产，并带动智能驾驶收入18-21年复合79%的高增长。公司加大研发、行业销量下行，公司17-19年净利率连续下跌，净利润大幅下滑，但随着公司研发成果放量，德赛20年以来净利润实现V型反转。
恒润IPO募资36亿元，或将加快与高算力芯片公司战略合作。使用英伟达芯片及开发工具，需要支付一笔巨额开发费，部分主机厂(如上汽、蔚来等)选择自己支付开发费，部分主机厂(如小鹏、理想等)通过英伟达指定的tier1(如德赛西威)实现配套开发。德赛2020年研发投入资本化1.6亿，主要是对英伟达合作开发自动驾驶系统平台的资本化确认。恒润IPO募集资金36亿元，或将加大跟其他芯片公司的战略合作。2022年2月，经纬恒润与黑芝麻签署战略合作协议，共同打造全场景智能驾驶解决方案。
汽车电子业务：恒润聚焦车身控制器，毛利率略高；德赛聚焦智能座舱
汽车电子业务：恒润以车身控制器为主，德赛以智能座舱为主，毛利率恒润略高
汽车电子业务：恒润以车身控制器为主，德赛以智能座舱为主，毛利率恒润略高。恒润车身控制器是第一大业务，2021年上半年收入5.3亿元，占比39%，其中量最大的是防夹控制器，出货量在300万套/年。此外恒润还有各类控制器，包括底盘域控制器(定点蔚来)、车身域控制器(量产一汽、华人运通)。恒润汽车电子业务(除智能驾驶外)20年收入14亿元，同比增长27%，毛利率约为26%-30%左右。德赛西威第一大业务是智能座舱，2021年收入79亿元，收入占比82%。2020年公司位列国内车载信息娱系统供应商排名第一，搭载量268万套，份额16%。德赛智能座舱毛利率在25%左右小幅波动。
经纬恒润的研发服务：软硬结合，毛利率40%-50%
恒润研发服务收入6-7亿元，毛利率约40%-50%。恒润的研发服务及解决方案业务包括汽车电子系统研发服务与高端装备电子系统研发服务，为不同行业客户的电子系统研发过程提供各类技术解决方案、工具开发和流程支撑服务，包括电子电气架构咨询服务、网络安全开发服务、航电系统解决方案等。2018-2021年收入维持约6-7亿元，毛利率为40%-50%，维持较高水平。
经纬恒润的MAAS业务：以港口无人驾驶为主，车队规模20余台
以港口无人驾驶为主，车队规模20余台。恒润于2015年进入高级别智能驾驶业务领域。为了实现高级别智能驾驶系统出行即服务(MaaS)解决方案的商业化运营，恒润开发了单车智能解决方案、智能车队运营管理解决方案和车-云数据中心解决方案。恒润高级别智能驾驶业务已与多家整车厂合作，产品、服务覆盖多个场景，包括港口智能集卡、智能环卫车、智能园区物流车、智能接驳车等。2018年至今，恒润先后在青岛港、唐山港和日照港开展港口MaaS业务。目前，恒润在唐山港、日照港两个港口共投放二十余台智能驾驶港口车开展运营。2020-2021年，恒润的MAAS收入约4000万元。
整体客户对比：德赛客户结构更均衡
整体客户对比：德赛客户结构更均衡。从客户结构上看，恒润第一大客户一汽占比约26%(2021年上半年)，前五大客户占比49%。德赛的前五大客户较为均衡，占比均为10%左右，前五大客户收入占比约为50%。
商业模式有差异，恒润人均创收低、人均薪酬高
恒润毛利率较高，期间费用率高拉低净利率
恒润毛利率较高，但期间费用率高，净利率较低。毛利率方面，恒润整体比德赛高6%(2021年)，其中汽车电子毛利率比德赛高3-4%。净利率方面，2021年恒润比德赛低4%，主要是销售费用率、管理费用率、研发费用率都比德赛高，分别高出3.6%/3.8%/3.8%。恒润期间费用率高的核心原因是人均薪酬较高。销售费用、管理费用和研发费用的主题是职工薪酬，恒润期间费用率高，核心是职工薪酬较高所致。2020年人均薪酬恒润27万元，而德赛为19万元，恒润比德赛高出40%。
恒润硕士以上员工占比55%，人均薪酬较德赛高40%+
恒润硕士以上学历占比高达55%，远高于德赛。人员配比上，德赛通过硬件生产将研发的杠杆作用放大，1个研发人员对应1个生产人员。恒润1个研发对应0.3个硬件生产人员和0.7个技术人员(主要从事研发服务业务)，这部分技术人员响应的学历和人均薪酬较高，因此拉高了公司整体学历水平和薪酬水平。恒润硕士学历以上占比55%，远高于德赛(不足10%)，恒润人均薪酬比德赛高40%以上。
恒润技术、研发、管理、销售等人均薪酬均较德赛高。经纬恒润的研发服务等软件业务中，人员薪酬计入营业成本，为了与会计口径一致，此处把恒润的技术人员计入生产人员。因此，恒润生产人员人均薪酬比德赛高200%以上，是拉高恒润整体薪酬的主要部分。恒润销售人员人均薪酬比德赛高65%以上，恒润研发人员人均薪酬比德赛高37%以上，恒润管理人员人均薪酬比德赛高65%(2020年)。
商业模式有差异，恒润人均创收比德赛低50%
恒润人均创收比德赛低50%，核心原因之一为软件服务人均创收低。从人均创收的角度，恒润比德赛低50%(2020年)，其中一个重要的原因是商业模式不同，硬件业务的产品容易标准化，而软件业务的产品相对不容易标准化，因此硬件研发杠杆高，相应的人均创收比较高(2021年恒润：德赛：创达人均创收分别是91万/179万/36万元)。
“量价模型”衡量控制器公司研发效率
“量价模型”衡量控制器公司研发效率。硬件生产的效率。控制器和域控制器是研发驱动型的领域，并且以硬件产品销售为载体。研发人员的人均产出，总体上取决于公司产品的量和价。以科博达为例，公司走的“大客户、大单品”的路线，科博达的核心产品车灯控制器出货量在接近1000万只(2018年数据为741万只)，平均单价150元，并且90%以上供大众集团，通过规模效应进行产品平台化降低成本，因此科博达的研发人员人均产出较高，且毛利率较高(35%左右)。
德赛智能座舱的核心产品车载娱乐系统出货量在400-500万套(2016年)，单价相对较高(600元以上，2016年)，量价占优势。恒润的车身控制器大单品防夹控制器，单价约100-150元，2020年销量约250万套；ADAS域控2020年单价较高(约1000元左右)，销量约31万套，后续随着产品的放量，人均产出和盈利能力有望进一步提升。
重点企业分析
德赛西威和经纬恒润是国内智能驾驶域控的龙头公司，分别依托于英伟达和ME的芯片，在高性价比的L2前向ADAS方案和高算力平台方案领域分别居于国内行业领先的地位，实现良好的卡位；两者也继续扩大产品矩阵，覆盖行泊一体、环视泊车等，共同实现智能驾驶域控环节的国产替代。
德赛西威
是国内智能化龙头公司，在智能驾驶域控方面，公司和英伟达合作紧密，英伟达汽车智能驾驶芯片市场地位强劲，近期新增客户比亚迪，未来6年在手订单110亿美元，同比增加30亿美元。公司基于英伟达Orin芯片的域控制器IPU04已获包括小鹏、理想等在内多个项目定点，公司是国内英伟达自动驾驶芯片落地最受益的Tier1。ADAS产品(智能泊车、360环视等)获得理想汽车、小鹏汽车、蔚来汽车、一汽红旗、吉利汽车、奇瑞汽车、广汽乘用车等客户的新项目订单，ADAS产品放量带动收入增长。智能座舱方面，公司本身客户基础优质，加上大屏化业务规模快速提升带动单车价值量，带来量价齐升。
经纬恒润
公司基于ME的前向ADAS方案，实现L2级别智能驾驶，算法成熟、性价比高，价格1000元左右，有望迅速抢占中低端L2市场，并实现在该市场的国产替代。恒润2020年在中国乘用市场前向ADAS销量占比3.6%，位列本土供应商第一，2021年上半年公司ADAS产品出货量为29.01万套，远高于国内同行，规模优势明显，未来随着公司新定点车型放量及高级别域控制器发布，公司盈利能力有望进一步提升。在车身域控领域，公司车身域控制器配套量产于一汽集团、华人运通，底盘域控制器定点蔚来汽车，凭借公司在车身控制器的优势地位，有望受益于车身域控制器的升级。
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