历史经验显示，半导体公司的成长包括三个阶段：单价、盈利能力、份额提升；空间提升；业务领域的延伸。TI、ADI、安森美等海外巨头通过收购，拓展产品布局，形成全球领导地位。博通通过并购快速平台化，削减成本提高利润；TI专注模拟IC，丰富产品布局；ADI收购美信强化高性能模拟领导地位；安森美通过内生外延形成完整汽车智能感知版图；瑞萨收购Dialog，英飞凌收购Cypress形成系统级解决方案。这些并购案例影响全球半导体产业竞争格局，展望中国半导体公司的未来发展。
复盘全球六大设计巨头(TI、安森美、ADI、博通、瑞萨、英飞凌)平台化成长历程来分析IC设计公司成长路径。博通通过并购成功平台化受益于战略上聚焦协同性强且有较大效率优化空间的细分市场龙头标的。其整合后不惧大力裁撤部门或人员，削减成本、提高利润。TI剥离低毛利或过渡消耗资金独立发展的业务，专注模拟IC。通过多次收并购，丰富产品布局，打造模拟IC帝国。ADI：收购美信，高性能模拟领导厂商地位强化。安森美内生外延，打造汽车智能感知完整版图。其收购主线系(1)历次收购整合传感技术形成智能感知事业群(ISG)(2)产能扩充及工艺升级(3)汽车及工业领域品类扩充及储备，与原有产品重合度较低。瑞萨收购Dialog，英飞凌收购Cypress，形成系统级解决方案。
本期的智能内参，我们推荐国盛证券的报告《回顾海外巨头发展，看国内平台型龙头崛起》，从六大海外半导体巨头的并购历程看我国半导体公司的未来发展之路。
来源国盛证券
原标题：
《回顾海外巨头发展，看国内平台型龙头崛起》
作者：郑震湘佘凌星
从历史经验来看，典型的半导体公司有三大成长阶段：(1)主业产品持续迭代带来的单价、盈利能力、份额提升；(2)品类扩张带来的空间提升；(3)业务领域的拓展延伸。
▲典型代表设计公司的成长阶段
以下我们复盘五大海外巨头的成长之路。
博通(Broadcom)专注于技术领先和类别领先的半导体和基础设施软件解决方案。其凭借AT&T/贝尔实验室、朗讯和惠普/安捷伦丰富的技术基因，加持收购行业领导者博通、LSI、博通公司、博科、CATechnologies和赛门铁克等，持续积淀拥有引领行业走向未来的规模、范围和工程人才。如今博通已是众多产品领域的全球领导者，为世界上最成功的公司提供服务。
▲博通收购历程
公司半导体板块聚焦企业数字化基础设施市场的专用IC和模拟IC，客户粘性强、技术颠覆性低。软件板块聚焦企业数字化基础设施的tier1供应商，与客户关系紧密，替代性弱。2008~2018公司收购标的锁定在有线、无线、企业存储这几个自有主业所在细分市场的其他品类龙头。所有收购标的自身优质，且在产品组合上与公司产品重合度低但配套性强。
另外，收购标的都是多业务线大企业，由于各类公司治理问题，EBITDA率在10%-25%，远低于安华高42%目标，经安华高运营的改造空间很大。2018年起，公司并购方向转向企业数字化基础设施软件领域，系原领域收购由于公司体量过大，易被美国政府因国家安全和反垄断等原因否决。
▲博通重要收并购的战略意图
博通在收购后常常立即进行重组，果断卖掉非核心业务和裁员，专注提升公司利润率。例如，收购LSI后，博通立即出售LSI企业级闪存和SSD控制器业务给希捷。收购原博通之后，随即5.5亿美元出售IOT业务部门。收购博科后，出售博科数据中心资产给极进网络，售价为5500万美元，Extreme将接手Brocade的数据中心的路由、交换和分析业务。而博科Ruckus无线和ICX交换机业务则作价8亿美元出售给Arris。
德州仪器起步于1951年。起初通过地质勘探技术进入国防电子领域，50-60年代做过红外和雷达系统，后来还获得过导弹、激光制导、军用计算机订单，后于1997年TI将国防业务以29.5亿美金卖给Raytheon。德州仪器与集成电路的缘分始于1952年，其从WesternElectric购买了生产(锗)晶体管的专利许可，随后GordonTeal加入公司，主管研发，助力公司在1954年研发出首个商用硅基晶体管，于是TI设计并制造出了首个(锗)晶体管收音机。四年后，CRL员工JackKilby发明了基于锗的集成电路，该项发明还于2000年获得诺贝尔物理学奖，TI中心研究实验室的研发实力可见一斑。
21世纪始，TI发展重点开始集中于模拟和嵌入式处理技术。2007年推出首个单片数字手机解决方案(LoCosto)系列，促进手机技术普及。2010年，收购国家半导体，为下一代信号处理奠定基础。悠久的发展历程为TI积淀了深厚的研发实力。
1996年，TI收购了Tartan公司，其中Ada语言后用于TIDSP芯片设计。同年收购了SiliconSystems的存储产品。1997年以3.95亿美元收购AmatiCommunications，随后一年又看中了GODSP的DSP处理器软件开发工具、SpectronMicrosystems的DSP应用实时操作软件、OasixandArisixcorporations的硬盘驱动产品和Adaptec的高端硬盘驱动产品。
同时，将仅发展两年的存储业务部分(DRAM)卖给了美光。TI加速出售国防电子部门、软件部门、电脑部门和存储部门，聚焦DSP业务。1999年TI又相继完成对包含射频芯片业务的ButterflyVLSI和ATLResearchA/S、主攻DSP相关编解码软件的TelogyNetworks、从事有线宽带芯片业务的LibitSignalProcessing、从事发动机和车身稳定相关汽车传感器的IntegratedSensorsSolutions和从事开关稳压器业务的PowerTrends的收购。
1999年，TI完成了一笔当时最大的并购，其以12亿美金并购了Unitrode的电源管理IC、电池管理IC和接口等业务，这一并购巩固了TI模拟市场第一的地位，在这之前TI模拟市占率低于12%。2000年，TI以61亿美金收购了Burr-Brown，开始发展高性能A/D、D/A转换器、放大器。2005年TI将大尺寸TFT-LCD驱动IC业务出售给了日本OkiElectric，后续又陆续出售了传感器和控制业务部门、家庭网关DSL客户端设备(CPE)业务和有线调制解调器(cablemodem)产品线。2011年，TI以65亿美金收购了国家半导体，当时TI有3万种产品，国家半导体有1.2万种，这一收购极大丰富了TI的产品种类，为TI带来了电源管理IC、显卡驱动、音频放大器、通讯接口产品以及数据转换解决方案，为下一代信号处理奠定了基础。90年代以来，TI完成30余次收并购，丰富完善了产品线，聚焦巩固了模拟行业全球霸主地位。其通过剥离低毛利或需要更多资金独立发展的业务，先后剥离计算机微处理器、存储、手机处理器等业务，走上专注模拟IC的道路。
TI形成了包含模拟、嵌入式处理、和其他产品三大类产品布局。其模拟产品部分主要包含电源管理、信号链产品。电池管理部分可细分为DC/DC开关稳压器、AC/DC、隔离式DC/DC控制器和转换器、电源开关、线性稳压器(LDO)、电压监控器、电压参考和LED驱动等产品。信号链产品包括放大器、数据转换器、接口产品、电机驱动器、时钟和计时、逻辑和传感器等产品。嵌入式处理部分主要包括微控制器(MCU)、数字信号处理器(DSP)和其他处理器。其他产品主要有DLP产品、计算器和ASIC。三大类产品有近18000种，总计80000多款产品。凭借丰富的产品品类，TI成为模拟芯片平台型龙头。
2021年TI总营收183.44亿美元，同比增长26.85%。模拟业务营收140.5亿美元，同比+29.06%，约占76%。嵌入式业务为30.49亿美元，同比+18.64%，约占17%。其他为12.45亿美元，同比+23.88%，约占7%，嵌入式及其他业务均已超过2019年水平，走出疫情影响。下游市场按地域划分，中国是最大市场，其中对中国客户营收约占公司营收25%，公司中国工厂出口至其他地区产品营收约占公司营收30%，广义中国市场合计占比达到55%。公司于亚洲及美国销售占比合计约77%。
2021年TI营收下游工业应用占比41%、汽车21%，合计占比相比2014年的44%提升至62%，工业和汽车是TI战略发展两大重点领域。工业又可细分为13个领域，包括智能家用产品(恒温机、门锁等温湿度感知系统)以及工厂智能化等应用。汽车划分为5个领域，包括信息娱乐、ADAS、混合动力/电动动力系统、被动安全、车身电子及照明。
▲2014年下游应用营收分布
▲2021年下游应用营收分布
▲TI工厂分布
从2017年至2021年，公司研发费用基本保持在15亿美元左右，对于研发项目的支出并不因为公司的龙头地位稳定而有所减少，研发费用率保持在10%左右，2021年营收高基数下，研发费用率降至8.5%。公司资本支出整体呈现一定周期性波动，与公司扩产节奏相关，2021年，公司加大资本投入力度，年度资本性支出24.62亿美元，同比+279%，占当年营收13.4%，主要用于收购美光位于犹他州的12寸晶圆厂等扩产项目。
▲TI研发费用及研发费用率
TI在模拟芯片领域取得显著研发成果，但进军属于数字芯片的计算机微处理器领域时却惨遭滑铁卢，最终TI通过剥离低毛利或需要更多资金独立发展的业务，走上专注模拟IC的道路。通过多次收并购，打造丰富产品布局，平台化优势在模拟芯片领域显现。
ADI拥有全面的模拟和混合信号、电源管理、射频(RF)以及数字和传感器技术，在工业、通信、汽车和消费市场为全球12.5万家客户提供约7.5万种产品。据ICInsights发布模拟IC销售额排名，ADI常年高居第二，仅次于TI。从细分领域看，公司在信号链&数模混合信号领域全球第一，电源领域全球第二。2021营收中超过50%年由10年及以上生命的产品贡献。
ADI自成立50多年来收购历程中，三起收购(HittiteMicrowave、LinearTechnology、MaximIntegrated)对ADI发展至关重要。ADI收购美信，进一步强化了其高性能模拟领导厂商地位。美信在混合信号和电源管理领域处于全球领先地位。终端市场，消费、工业、汽车、通信较为均衡，在汽车和数据中心市场处于领导地位，主要产品包括电源管理等。收购后，合计年度营收将超100亿美金。
据ADI预计的协同效应时间线，收购后整合的第一阶段将产生年化2.75亿美元的成本协同效益，其中21Q4预计落地年化2千万美元的成本协同效益，剩余部分的40%将于2022年落地，其他将于2023年实现。此后基础架构的优化、交叉销售、和共同设计带来的协同效应将逐渐显现。另外ADI表示，协同效应体现节奏超预期。
▲ADI与美信整合后协同效益显现的时间线
2016年ADI宣布收购凌特半导体(Linear)，Linear成立于1981年，是业界领先的电源管理产品公司，收购时全球电源管理排名第二。根据ICInsights，收购前凌特全球模拟厂商排名第八，ADI排名第四。合并后，ADI市场空间从80亿美金提升到140亿美金。
2014年ADI收购Hittite，Hittite成立于1985年，微波和射频技术全球领先，产品包括从芯片到模组到解决方案；采用Fabless的模式，被ADI收购时全球员工约500人。ADI联合Hittite的产品能力可覆盖从0GHz到100GHz的应用。
▲ADI联合Hittite产品覆盖的应用
从产品品类之多，应用方案之全，客户覆盖之广看，安森美系典型的智能电源和感知技术平台型企业。安森美为全球领先的半导体制造商，提供80,000多款不同的器件。1)产品方面，公司能力圈包括分立器件&功率模块、电源管理、信号调节及控制、传感器、电机控制、定制与专用标准产品、接口、无线联接、时序、逻辑&内存。2)应用领域方面，公司面向汽车、工业、5G&云电源、物联网、医疗、航空航天与国防、移动等领域可提供非常完备的解决方案。3)客户方面，公司具备全球供应链，为数以百计的市场的数以十万名客户提供服务。
▲安森美业务架构
当前智能感知、智慧电源为安森美两大重要事业群，22Q1营收占比分别为14%，51%。汽车及工业系安森美两大重要应用市场，22Q1营收占比分别为37%、28%。
▲安森美营收拆分(按业务，百万美元)
1999年，摩托罗拉将其标准产品半导体业务分拆为名为安森美半导体的独立公司。脱胎之初，安森美产品主要是模拟IC、标准及先进逻辑IC、分立小信号及功率器件；经历二十余年来近20次收购，加持成功整合及内生发展，公司产品阵容显著壮大。
经梳理整合历史，我们可解构出安森美的收购主线：(1)历次收购整合传感技术形成智能感知事业群(ISG)，从而奠定了当前绝对领先的市占率。包括图像传感器和雷达相关技术的多次收购。(2)产能扩充及工艺升级：扩产之余，收购12寸厂还可带来更低成本的产品竞争力，覆盖更先进制程，同时补充了多个品类及应用领域的制造know-how(模拟、功率、汽车、工业等)；且积极加码第三代半导体。(3)汽车及工业领域的品类扩充及储备，与原有产品重合度较低，如存储、模拟、射频、wifi技术等。
▲安森美收购历程梳理
经数次收购整合，安森美已形成全面的汽车智能感知业务版图，处全球领导地位。在汽车感知领域，安森美覆盖视觉、自动驾驶、车舱内智能驾舱、边缘计算、毫米波雷达、激光雷达等相关应用的一系列产品，可提供完整解决方案。汽车感知领域，安森美市占率全球领先，汽车成像市场占60%+份额，汽车感知市场占80%+份额。
▲安森美已形成全面的汽车智能感知版图
瑞萨面向汽车、工业、基础设施和物联网应用领域，拥有全面的微控制器、模拟和功率器件产品组合，持续推动创新。瑞萨2016收购了intersil，2018年收购了IDT，2021完成Dialog收购。收购Dialog在产品端主要补充了瑞萨模拟、连接、存储等能力，具体涉及在汽车车身控制/舱内、ADAS/安全的方案，工业&基建&物联网领域连接领域电源管理、感知的方案。收购后模拟在公司产品组合中占比将显著提升11pt至42%，物联网领域占比将显著提升12pt至30%。
▲瑞萨和dialog合并后的产品版图
▲瑞萨和dialog合并前后的结构变化(按照产品分)
瑞萨收购Dialog在成本、营收、开发上皆将带来较大协同效益。瑞萨目标于2023年实现成本协同效益125亿日元，其后成本协同仍将持续放大。2021收购后，dialog“成功产品组合”、设计的用户终身价值皆较2020年有接近翻倍的成长。预计2022年合并营收将较2021收购前的瑞萨体量有显著增长。其中，Dialog工业、基建及IoT营收的贡献较大。
收购Cypress，助力英飞凌成为全球第一大车用半导体供应商。2020年4月16日，公司完成对Cypress收购。收购后，英飞凌成为了全球第八大半导体制造商。不仅将继续保持在功率半导体和安全控制器领域的全球领导地位，还将以13.4%的份额成为全球第一大车用半导体供应商。Cypress成立于1982年，主要为汽车、工业、电子消费品等提供嵌入式解决方案，拥有微控制器、连接组件、软件系统以及高性能存储器等差异化的产品组合，两者在产品线上高度互补。且英飞凌主攻欧洲市场，而Cypress则主攻美国和日本市场，合并后双方的客户群体将进一步扩大。
收购Cypress后，英飞凌可提供系统级解决方案。以空调应用为例，整合后的产品组合补全了收购前英飞凌缺失的模拟和功率产品等能力，基本覆盖了系统中所有相关元器件，且各器件可完美配合运转；节省了系统集成和软件研发成本，可更快速响应市场需求。
选择模拟、信号链、汽车半导体赛道三个国际龙头。分析收并购对赛道龙头公司估值的影响，我们选取全球模拟IC龙头，TI(模拟IC第一，市占19%)、ADI(模拟IC第二，市占13%；信号链第一，重要品类ADC/DAC芯片市占过半)、英飞凌(功率半导体第一，MOSFET、IGBT市占皆30%左右)。(注：上述市占率统计数据来源为ICinsights，GlobalMarketMonitor)。
德州仪器：盈利能力改善，估值中枢上移。德州仪器于2011年完成对美国国家半导体的收购，通过整合扩充产能、产品线，完成了从通信行业到工业的跨界布局，并在模拟IC市占率提升至全球第一。盈利能力增强，EPS逐年上升，PE中枢从2011年10x提高至2021年25x附近。
▲德州仪器历史PE、EPS与收并购时间轴(部分)
ADI：并购完善信号链产品组合，细分赛道龙头估值稳健提升。ADI通过收购射频、微波、毫米波等多个频段的行业领先公司，完善公司在信号链细分赛道的全品类布局。EPS与PE均实现稳健增长，2021年完成对美信的收购后，PE提升至50x以上。
▲ADI历史PE、EPS与部分收并购时间轴
英飞凌：补足汽车芯片品类市占率提升，估值水平厚积薄发。英飞凌通过收并购完善汽车芯片产业布局，2014年收购IR扩展功率器件和电源管理产品，2016年收购Innoluce补足MEMS产品线，2018年收购Siltectre补充SiC工艺，并于2020年完成对Cypress的收购。一次性整合原属富士通、飞索、博通的行业先进技术，完成对汽车芯片的全品类布局，全球市占率跃居第一，PE提升幅度大于EPS承压幅度，公司估值表现亮眼。
▲英飞凌历史PE、EPS与部分收并购时间轴
韦尔股份近日公告公司全资企业绍兴韦豪拟以不超过40亿元增持北京君正股票，增持后累计持有北京君正股份数量不超过5000万股，不超过北京君正总股本的10.38%。此前公司通过定增获配530万股北京君正股票，支付股权认购款5.5亿，并通过二级市场累计购买北京君正1860.5万股，合计支付15.2亿元。公司持有的北京君正股票指定为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，其公允价值变动不会对公司净利润造成影响。
北京君正——存储+模拟+互联+计算，三大产品线全面布局。当前北京君正已拥有ISSI(存储器)、Lumissil(模拟及互联芯片)和Ingenic(智能视频芯片和微处理器)三大产品线，完成了“存储+模拟+互联+计算”技术布局。北京君正在原有智能视频芯片和微处理器基础上，收购北京矽成拓展高集成度、高性能存储、模拟及互联芯片产品线。目前北京君正主要产品SRAM、DRAM、Norflash、嵌入式Flash、模拟芯片等已广泛应用于汽车电子、工业与医疗、通讯及消费电子等领域。2021年北京君正实现营收52.7亿元，yoy+143.1%，归母净利润9.26亿元，yoy+1,165.3%，综合毛利率37.0%；22Q1公司营收14.1亿元，yoy+32.4%，归母净利润2.3亿元，yoy+92.4%，毛利率37.4%，业绩延续高增，盈利水平维持高位。
20年韦尔与北京君正合资设立了上海芯楷，依托北京矽成Flash技术积累，研发消费级NORFlash产品。韦尔作为全球CIS领军者，与北京君正在下游汽车、工业、医疗、通信等领域客户端具有高度协同性，此次增持，二者将进一步加深从供应链到客户的合作，在客户产品方案及未来技术方向上实现资源互补，助力韦尔在车载电子尤其是感存算市场继续扩大份额，符合公司战略，围绕汽车不断拓展产品品类，提升单车供应价值量，充分受益汽车半导体价值量提升趋势，打造公司中长期成长动力。此次韦尔大幅增资后双方协同效应会更明显，预计还有更层次的改善。
韦豪创芯是专注于泛半导体领域优质企业的股权投资，管理团队在硬科技行业具备丰富的从业和投资经验。义乌韦豪创芯一期股权投资合伙企业是韦豪创芯管理的泛半导体产业投资基金，出资人包括韦尔股份、义乌国有资产经营公司、知名母基金等。韦豪创芯已投资于一批优质的汽车电子相关厂商，助力集团从车载CIS拓展至更多汽车电子产品，提升公司为单车能够提供的产品总体价值量，从而深度受益汽车硅含量提升大趋势。
▲韦豪创芯汽车电子投资布局
智东西认为，半导体行业内发生的一次次并购案件对全球半导体产业竞争格局有着或大或小的影响，行业巨头的诞生往往隐匿其中，从国外半导体巨头的并购历程也可以看到我国半导体公司的未来发展。
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